蓝鲸财经 孙煜
海汽集团3月6日复牌后一字涨停。
3月5日海汽集团晚间公告，拟以发行股份及支付现金方式总价20.37亿元购买海南旅投所持海旅免税100%股权。
蓝鲸财经梳理发现，自2022年海汽集团提出收购海旅免税以来，已经第三次调整交易方案。单从收购价格来看，从最初的50亿元左右，调整到40.8亿，此次又降到20.37亿元，收购价格缩水近六成。
海旅免税公司的估值为何一降再降？记者今日以投资者身份致电海汽集团董秘办，对方表示，盈利侧不达标是导致公司估值一再降低的主要原因。根据公司公告内容，原因为海南离岛免税市场整体影响，海旅免税2023年11月、12月业绩低于预期，营业收入仅实现全年预测的78.67%。
值得一提的是，此次交易方案需要得到上交所核准、证监会注册才能正式实施，未来能否成功实施仍存在不确定性。
海汽集团期望通过收购实现转型
业绩亏损是海汽集团希望收购海旅免税的主要原因。如果此次收购顺利完成，海汽集团主业将实现传统客运转型，形成交通和商业两大版块。
海汽集团是海南省道路运输龙头公司，以汽车客运、汽车场站经营、汽车综合服务等传统客运业务为主。2022年财报数据显示，传统客运业务占公司营业收入的90%以上。近些年随着网约车、私家车保有量的增加，公司客运市场受到挤压、业绩出现下滑。
根据公司公告，2023年前三季度，海汽集团营收6.09亿元，净亏损4212020年、2021年、2022年归母净利润分别为-1.1亿、-0.71亿、0.39亿。2022年虽然实现盈利，仍未达到2019年的利润水平。
寻找转型机会的过程中，海汽集团看上了当时的热门板块——海南免税行业的发展。与海汽集团相比，海旅免税盈利能力较强，若能成功收购海旅免税，公司净利润将得以提高。
公开资料显示，海旅免税主要经营海南离岛免税购物政策规定的首饰、箱包、香水、化妆品等四十五大类免税商品。同时，兼营部分有税品名牌店、贸易、仓储及物流等。
从股权来看，海汽集团的前两大股东海南海气投资控股、海南高速公路，以及其要收购的海旅免税，三者均系海南国资委旗下的公司。如果本次收购成功实施，从具体持股方面来看，本次交易前，海南旅投持有海汽集团42.5%股份，本次交易完成后，海南旅投直接和间接持股比例提升至59.68%。
海旅免税业绩未及预期
根据海口海关统计数据，2023年全年海南离岛免税市场销售额437.6亿元，同比增长25.21%，其中一季度占比为38.55%，2023年11、12月销售额大幅下滑，四季度未见历史年度会出现的小旺季现象，海旅免税的营业收入同样出现这样的问题，11月、12月销售额下滑，全年营业收入只实现此前预测目标的78.67%。
此外，汇率变动在一定程度上造成了海旅免税营收的减少。公开资料显示，海旅免税向旅游零售商拉格代尔采购比例超过50%，2023年5月起，海旅免税向拉格代尔的采购模式改变，从以参考人民币定价改为了主要参考美元定价，这一变动直接造成了高达3738亿元的汇兑损失。
在最新公布的公告中，针对海旅免税业绩下滑的问题，海南旅投作出承诺，海旅免税2024年、2025年、2026年扣非净利润分别不低于1.61亿元、1.82亿元、2.02亿元。
免税业务未来还是一门好生意吗？
前瞻产业研究院报告显示，2021年中国免税市场规模达到历史高峰，达到537.30亿元。当前，中国免税市场规模维持在300亿元以上水平。根据公开数据统计和计算，中国中免(含日上免税、海南免税和中桥免税)的市场份额行业第一，占比达到71.3%，海旅免税紧随其后、市场份额达到9.3%，整体来看，免税市场高度集中。近年来，随着出境游、电商价格战的冲击，免税业务还是一门好生意吗？
瑞银证券中国休闲及交通运输行业研究主管陈欣在接受蓝鲸财经记者采访时讲到，短期来看，消费降级、出境游分流是海南免税购物市场面临的两大难点。这是两个不可回避的问题。首先是消费能力的放缓，这和当下经济大环境有关，如果经济和企业盈利能够回升，这个问题可以解决。其次是出境游的分流，泰国、马来西亚、新加坡等国家对中国的免签后，很多人会前去旅行，特别在节假日期间，东南亚旅游的整体消费会更便宜。
陈欣表示，根据我们的研究，如果国际客流完全恢复到2019年的水平，出境游替代对海南免税销售额的影响可能会一次性达到15%-20%。
长期来看，海南免税市场的发展前景依然值得看好。
陈欣认为，随着全岛封关政策的实施，未来海南将会是一个自由贸易港，价格的优惠力度将带来更大的购物吸引力。“即便未来有全岛免税，免税店的10万消费额度应该也不会取消。一方面可以促进国内消费，另一方面吸引中国在海外消费的回流。以五年的维度来看，五年后海南免税业务的发展与现在相比将有较大的增长。”
同程研究院首席研究员程超功在接受蓝鲸财经记者采访时讲到，“海南免税市场的机遇主要来自两个层面，一是政策机遇，国家层面对于海南发展离岛免税的支持力度是巨大的，特别是随着三亚邮轮港的不断扩容，未来有望复制济州岛的模式，在入境免税方面逐渐获得一些增量；另一个机遇是市场机遇，主要是国内旅游消费升级所带来的机会。长远来看，中高端旅游度假需求将保持增长势头，海南将是最主要的受益者之一。”
在程超功看来，电商价格战对免税业务构成了直接挑战。“主流电商平台的海外购业务势头良好，对线下免税店构成挑战。单纯从购物角度，跨国电商平台在消费的便利性和性价比方面更有优势。”
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